Aspectos Prácticos Esenciales en la Valoración de Empresas | Pascual López

Aspectos Prácticos Esenciales en la Valoración de Empresas

Hola a todos:

Recientemente, han sido numerosas las consultas por parte de compañeros y clientes en cuanto a los métodos y procedimientos más adecuados en la valoración de empresas y no quería dejar de reflexionar en relación a este asunto desde un punto de vista práctico y ayudar en la medida de lo posible a clarificar algunas cuestiones.

Desde la perspectiva del consulting obviamente se viene intentando arrimar el ascua a favor del cliente, pues los números son muy sufridos dependiendo de las distintas opciones que se vengan a aplicar y esto es lo que quiero yo clarificar por medio del presente post.

Los métodos de valoración de empresas son múltiples, aunque debo decir que yo soy partidario de no olvidar los métodos más tradicionales para ponerlos en correlación con los métodos más actuales, que son los que mayoritariamente se aplican. Hay ocasiones en las cuales los métodos más tradicionales nos sirven, pues no todo lo antiguo es malo, debemos recuperar lo mejor que tenemos de cada uno de ellos.

La valoración de empresas tiene básicamente dos enfoques: Un enfoque de pasado como vamos a exponer a lo largo del post, consistente en ver que es lo que hay y en valorar lo que hay y otro enfoque más moderno que es un enfoque que no concibe la empresa como un conjunto de elementos que tenemos que sumar para saber qué es lo que hay, sino que concibe la empresa como un ente generador de riqueza, generador de flujos de renta, dependiendo de los flujos de renta que sea capaz de generar la empresa en el futuro, siendo este un factor incierto. Los flujos de renta que se van a generar en el futuro nos los conoce nadie, por tanto tendríamos que hacer estimaciones y estas estimaciones están sujetas como es obvio a un riesgo, pues no tenemos una probabilidad al 100%.

Por tanto, hablar de futuro conlleva problemas e incertidumbres, no sabemos qué va a suceder, y esos flujos que están en el futuro yo voy a sumarlos y tendré que descontarlos a un momento presente y a una tasa que debe de tener en cuenta el riesgo que tiene la empresa en generar esos flujos de renta.

El tema es complicado, pero existen aproximaciones para ayudarnos en la tarea.

Puede pasar, que un profesional lleve una valoración de 1.000, por poner un ejemplo y otro una valoración de 100.000 a un cliente, ¿problema? pues según mi experiencia será el Juez de lo Mercantil competente quien tenga que decidir al final. ¿Y qué viene haciendo el Juez de lo Mercantil? normalmente los Jueces desde la época de Salomón hacen lo mismo, toman la media, pero claro si la diferencia es tan abrumadora como la señalada en el ejemplo, cualquier Juez, aunque no tenga mucha idea de estadística, sabe que aquí la media no es representativa y es cuando se genera el problema.

Hay mucha bibliografía en relación a la valoración de empresas y cada una tiene su atractivo, pero cabe señalar que en este ámbito el maestro y gurú en mi opinión es Pablo Fernández profesor del IESE a quien lanzo desde aquí mi reconocimiento, como profesor y profesional que ha participado en numerosas valoraciones importantes de este país, entre ellas la de “el corte inglés” a la que más adelante aludiré.

La valoración de empresas se puede entroncar con varias disciplinas, como el análisis contable, pues previo al valor de la empresa es necesario hacer un análisis contable para ver donde estamos, con las combinaciones de negocios, pues para hacer una fusión, escisión, separación de socios…………es necesario hacer una valoración previa para saber también donde nos encontramos. También podríamos entroncarla con la planificación financiera, pues para la aplicación de algunos métodos actuales, tendríamos que hacer una planificación financiera a largo plazo y así, podríamos continuar con varias disciplinas más.

La valoración de empresas no está reglamentada, todo es posible, no habiéndose considerado desde el punto de vista académico todo lo que se debiera haber considerado, quedando en manos de los profesionales que somos los que venimos aplicando las distintas metodologías.

Todo el mundo creo que tiene claro que no es lo mismo valor y precio, aunque algunas veces se confunde, pues en ocasiones por poner un ejemplo, cuando compramos algo preguntamos lo que vale, no refiriéndonos al valor sino al precio. En relación a lo señalado y aunque más adelante profundizaré en el asunto, en el método comparativo por múltiplos, se confunde valor y precio.

Por tanto, ambos son conceptos económicos, el valor tiene una carga subjetiva que no tiene el precio, pues el precio es algo objetivo (cruce de la oferta y la demanda) y el valor no es igual para todos, pero lo que es bien claro, que tanto el precio como el valor, se deben de referenciar a un momento dado en el tiempo.

Parece obvio, pero no es la primera vez que me encuentro un informe de valoración no fechado, que en mi opinión no sería válido, pues un informe vale para ahora y el mismo informe no valdría para dentro de un año.

Si hiciéramos una función de ver el valor como variable dependiente, tendríamos variables independientes cuantitativas y cualitativas. El valor tiene mucha relación con variables cualitativas, que no se pueden cuantificar. Sí sabemos, que hay dos variables que tienen un peso importante dentro de esta hipotética función que pudiéramos crear para determinar un modelo de valoración, y estas dos variables son el grado de utilidad (el qué voy a hacer con esto en el futuro) y el coste de obtención (lo que me costó esto en el pasado).

Por tanto, tenemos métodos de enfoque más moderno que se basan en la utilidad futura y otros que se basan en el coste ajustado por valor de reposición o de mercado, tomando como patrón el inventario.

Las empresas, antes de la crisis, por ejemplo, las constructoras y promotoras, tenían un valor muy importante. En época de crisis perdieron todo el valor. ¿Porqué? pues sencillo, porque lo que estamos haciendo es descontar expectativas de futuro, por tanto, la marcha de la economía y las expectativas de futuro aquí juegan un papel muy importante. Si las expectativas de futuro son buenas, el valor crece y si no hay expectativas de futuro la empresa pierde todo su valor.

También me gustaría dejar claro, que cuando se confecciona un informe de valoración hay que decir que el valor es una opinión y no un hecho. Un hecho es el precio, pero el valor es una opinión basada en el comportamiento futuro de ciertas variables, que se indicarán en el informe. Si estas variables, no se comportan conforme lo estimado, no se asume responsabilidad alguna. Los compañeros consultores deberán tener cuidado con esto, pues hay ocasiones en las cuales se va contra el perito que ha confeccionado el dictamen, pues se hacen estimaciones en base al pasado y a las expectativas de futuro, no pudiendo afirmar a ciencia cierta que lo dictaminado ocurrirá.

Son numerosas las corrientes que afirman que el precio es el reconocimiento social del valor. Hay ocasiones en las cuales el valor está reconocido por la sociedad y otras en las que no. El ejemplo del futbol es claro, pues los considerados crack están muy bien pagados y cualquier otro chaval no considerado crack que también haga una función buena para el equipo, seguramente no esté tan reconocido y no esté tan bien pagado.

Ojo en la valoración de empresas con los inmuebles, pues yo soy de los que opino que a los inmuebles hay que dejarlos aparte, cuando valían porque valían y cuando no valen porque no valen, pero siempre en mi opinión tendríamos que dejarlos aparte y que la valoración la haga un arquitecto tasador. Los economistas no podemos firmar una tasación. Si podemos sacar el inmueble del negocio, sería más que recomendable y si no podemos sacarlo y hay que incluirlo, tendríamos que pedir una tasación, tal y como he apuntado.

Para valorar una empresa, deberíamos disponer de la información financiera de la empresa de por lo menos los últimos 5 años a ser posible, pues podría ser la base de lo que esperamos pueda suceder en el futuro, pues para algo sirve la historia. Pero, ¿Esta información debería estar auditada?. El ICAC en una de sus consultas venía a decir que si un auditor se dispone a valorar una empresa debería de ser con información auditada, pero bueno, se podría hacer sin información auditada, siempre que se diga en el informe y se deje claro. Si la información financiera no está auditada, hay que decirlo en el informe y tomarla con las cautelas que merece.

También deberíamos ver y tocar la empresa a la hora de valorar, pues esto de valorar la empresa a distancia, la verdad es que yo no lo veo. Y esto ¿Porqué? pues básicamente porque si tenemos que hacer proyecciones de futuro tendremos que hacerlas partiendo de la historia de la empresa (lo que ha pasado hasta ahora) pero también con las posibilidades de futuro que tiene la empresa, por tanto, tendríamos que ir a ver lo que hay por allí y ver también el equipo humano (aquello como funciona). Hay que tener en cuenta que las empresas básicamente son personas, grupos de personas.

En las valoraciones donde nos encontramos principalmente el problema es en la valoración de los intangibles. Por ejemplo, por seguir con el símil futbolístico, podríamos decir que el Sevilla tiene un fondo de comercio muy importante a día de hoy. Si hoy en día viniera alguien a comprar el club, pagaría mucho más que su valor contable. ¿Porqué? porque está consiguiendo unos objetivos muy importantes debido al potencial que tiene. El Granada C.F. por ejemplo actualmente tendría un fondo de comercio negativo, pues si viniera el mismo chino que ya lo compró a comprarlo a día de hoy, pagaría bastante menos de lo que pagó.

Por tanto, el equipo humano es principal, a la hora de valorar intangibles, pues si el equipo humano no va a continuar, tendríamos que dejar fuera los intangibles, ya que el posible fondo de comercio que pudiera haber, a partir de este momento no lo tendríamos.

La contabilidad nos sirve en mi opinión, de cara a la valoración para al menos, partir de un valor mínimo si se hubieran contabilizado los deterioros y deberíamos ver el grado de información disponible, para ver si es suficiente de cara a poder hacer estimaciones. El conocimiento del sector, también es principal en procedimientos de valoración de empresas, pues tendremos que ver, por ejemplo, si el crecimiento del sector se asemeja o va en sintonía con el que nos reportan desde la empresa y analizar las posibles desviaciones. El tamaño de una empresa también es importante, valorar una pyme es más complicado, pues las estimaciones son más inciertas.

En cualquier caso, cualquier método de valoración que se vaya a aplicar se debe encontrar dentro de las siguientes tres corrientes, pues en mi opinión, no hay más que estas:

 1.- Valor patrimonial o analítico (cost aproach): este método es el más antiguo, se basa en el pasado. Este enfoque viene del concepto que se tiene de empresa (conjunto de elementos que tienen un valor). Se toman todos los elementos y se suman. ¿Qué valor le damos a todos estos elementos? Pues podemos darle valor contable o podemos ajustar en la medida posible algunas valoraciones y la suma de todo esto, incluso los intangibles, nos daría un valor relativo al conjunto de elementos que conforman la empresa. Este método es un método de balance. Si nos fijamos en el balance, el problema lo podríamos tener en el circulante (las existencias), pues el realizable (clientes, derechos de cobro) es el que es, simplemente tendríamos que ver si están deteriorados (si son buenos o no) y la tesorería sería la que es. Por tanto, el problema en este caso, lo tendríamos en las existencias que estarían contabilizadas al coste y se deberían valorar por su valor de mercado y tendríamos que ajustar.

Si nos referimos al inmovilizado (dejando fuera a los inmuebles) normalmente el valor que tiene suele coincidir con su valor contable, pues al final incluso, en la mayoría de los casos, tendríamos que pagar en su retirada, a no ser que haya un mercado específico de segunda mano. Los vehículos sí podrían tener un valor distinto, pues hay un mercado de segunda mano y pudiera ser y sobre todo los inmuebles (tendríamos que ir a una tasación).

2.- Valor de rendimiento o sintético (income aproach): Este enfoque más moderno, concibe la empresa como algo distinto. La empresa la concibe como un ente cuya finalidad es obtener rentas futuras. Por tanto, con este método, la empresa vale lo que es capaz de generar. Aquí debemos homogeneizar y traer al momento presente lo que está en el futuro a través de matemáticas financieras con el concepto de descuento de rentas. Como descontar algo incierto tiene un riesgo, en la tasa de descuento se debería contemplar este riesgo. Cuanta más incertidumbre haya en la economía, mayor será la tasa de riesgo y las empresas valdrán menos. El problema sería cuantificar esa prima de riesgo y esto en los informes de valoración no se debería de explicitar, deberíamos de decir cuál es la tasa de descuento aplicada y la tasa de riesgo aplicada, pero no la explicación del cómo se ha calculado, pues esto solo debería quedar en nuestros papeles de trabajo, ya que, si se judicializa el asunto, tendremos que explicar de dónde salen los números, en base a un cálculo concreto (hay que sustentarlo), pero no descubrir nuestras armas con anterioridad.

3.- Valor por comparación o múltiplos (market aproach): Este enfoque es un enfoque de mercado. Voy al mercado y veo empresas comparables. También se utiliza en el mercado inmobiliario, por ejemplo: Tengo un piso situado en una zona y tiene X metros y quiero saber cuál es el valor de mi piso. Miraría uno comparable en la misma zona y vería cual es el precio / metro cuadrado (múltiplo) y lo multiplicaría por mis metros cuadrados.

Se ha intentado llevar este método para valorar empresas, buscando una variable económica, como por ejemplo el resultado. Si tengo la variable precio / beneficio (Ratio PER) pondría en relación el precio de una empresa cotizada que está en el mercado con los beneficios de esa empresa. Si por ejemplo el ratio PER es de 7, esto significaría que el beneficio está contenido en el precio 7 veces o que yo a los 7 años (el beneficio se obtiene una vez al año) voy a recuperar lo que voy a pagar por la empresa, o dicho de otro modo, el mercado por cada euro de beneficio de esa empresa está pagando 7 euros.

Llevado esto a los términos que nos interesan, deberíamos ir al mercado de empresas (la bolsa) o si se trata de empresas que no cotizan ir a una base de datos en las cuales figuren transacciones de empresas recientemente, para obtener los múltiplos.

Si utilizo el beneficio como variable, el ratio PER es muy común, pero normalmente la variable económica que se utiliza es el EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), esto es, un beneficio ajustado.

Este método en mi opinión, vale como un procedimiento de acompañamiento a alguno de los dos métodos de valoración reseñados con anterioridad, pero nunca valdría para aplicarlo como un método de valoración único.

El valor siempre hay que darlo en un rango de valoración, nunca es exacto, se trata de una opinión.

Allá por el año 2007, se dio a conocer uno de los supuestos de valoración más sonados de España, en concreto el de “el corte inglés” en el que participó el compañero Pablo Fernández, que surgió por discrepancias en la valoración para la adquisición de un 0,7% del capital que por entonces ostentaba Cesar Areces, un sobrino del fallecido Ramón Areces.

“El corte ingles” le propuso pagarle el valor contable de su participación (pues no podía venderla en el mercado exterior) y este señor se negó a percibir este valor.

Por entonces el valor contable de “el corte inglés” se situaba en 5.400 millones de euros, siendo el 0,7%, 35 millones de euros.

Este señor, no estando de acuerdo con lo que se le ofrecía contrató un dictamen de Pablo Fernández y Manuel Campa e hicieron una valoración por descuento de flujos de tesorería, llegando a una valoración de 14.000 millones de euros (prácticamente se multiplicaba por tres la valoración a valor contable) convirtiéndose los 35 millones en 98 millones de euros.

Los Jueces, no suelen entrar en el fondo del asunto, es decir, en el método de valoración, suelen ir a la media, pero que entren en el método a aplicar es difícil.

En este caso la Juez, entró en el fondo del asunto y dijo que era más conveniente una valoración basada en el descuento de flujos de tesorería, porque en su opinión, este sistema goza de general aceptación entre los profesionales, al aplicarse a empresas de larga trayectoria y vocación de continuidad, este es el matiz.

Por tanto, esta Juez le dio la razón al vendedor de la participación en primera instancia, pero “el corte inglés” recurrió.

En su recurso “el corte inglés” venía a decir que el valor obtenido en aplicación del descuento de flujos de tesorería, está basado en datos que nadie puede contrastar, pueden producirse o no producirse y el riesgo puede ser ese o puede ser otro. Además se venía a resaltar que este método está basado en hipotéticas situaciones de futuro que nadie conoce y en hipotéticas situaciones de riesgo que nadie es capaz de concretar, mientras que el valor contable, está certificado por un auditor, como que representa la imagen fiel de la compañía y está basado en datos objetivos que se pueden contrastar.

Aquí estaba la controversia, y al final antes de entrar a sala se llegó a un acuerdo, esto suele ocurrir. Al parecer, se vendió el 0,7% de la participación entre 50 y 60 millones de euros, prácticamente la media, con lo cual extrapolando el valor de esta venta al valor de “el corte inglés” estaríamos entre 7.200 millones de euros y 6.800 millones de euros.

A una periodista se le ocurrió decir: ¿Vale “el corte inglés” la mitad que Inditex?. Con esta pregunta, esta periodista, estaba intentando aplicar un método comparable o por múltiplos, comparando “el corte inglés” con Inditex, el problema es que se trata de compañías que no son comparables, no se dedican a lo mismo.

Esto ocurrió en 2007, porque si hiciéramos nuevamente esta valoración a día de hoy, no valdría lo mismo, ya que las ventas se desplomaron con motivo de la crisis y hemos podido observar como las estimaciones consideradas en el dictamen efectuado por descuento de flujos de tesorería, no se cumplieron para nada. La realidad ha sido bien distinta a lo que se pensaba en 2007.

Por tanto, el problema que tiene el método de descuento de flujos de tesorería, viene de que te cambie la estrategia de la firma o la tendencia.

Si usamos métodos de valoración basados en el balance (patrimoniales o analíticos) podemos hablar de valor contable o activo neto, de valor contable ajustado (cogemos varias partidas de activo para dar un valor más cercano al valor de mercado), de valor de liquidación y de valor sustancial.

Por lo menos la empresa debe valer lo que dice el balance, a no ser que haya deterioros no contabilizados, que esto es otra cosa a tener muy en cuenta, porque puede darse que algunos activos reflejados en balance, no vayan a ser recuperables en el futuro, este sería el concepto de deterioro, la no recuperación de los activos con la actividad de la empresa.

La resolución del ICAC sobre el deterioro, es una valoración de empresas, habla de unidades generadoras de efectivo, pero unidad generadora de efectivo puede ser toda la empresa.

Podemos hablar de valor contable ajustado, si queremos acercarnos más al valor real de la empresa, ajustando los posibles valores de venta por activos ficticios.

Este método tiene una crítica importante, como ya comenté con anterioridad, el fondo de comercio.

En cuanto al valor de liquidación, tenemos una resolución del ICAC de 18 de octubre de 2013 para cuando quiebra el principio de empresa en funcionamiento, y tendríamos que aplicar esta resolución. En este caso el valor de liquidación sería aún inferior al valor contable, porque si voy a recuperar el valor de los activos mediante el negocio en funcionamiento, no va a ser lo mismo que si liquido los activos pensando que la empresa va a cerrar y estoy forzado a la venta. Aquí los activos valdrían menos y nacerían pasivos por mor de la liquidación, siendo entonces el valor de la empresa menor.

El valor sustancial, básicamente se resume en el valor de la inversión que se tendría que realizar para constituir en este momento una empresa de idénticas circunstancias a la que se pretende valorar.

¿Y que pasa con el fondo de comercio?  Siguiendo el mismo enfoque patrimonial, podríamos utilizar el método directo o anglosajón (formulación clásica), el método de la UEC o capitalización del “Good Will” y el método del beneficio residual. Estos métodos lo que vienen a hacer es valorar el fondo de comercio, con el objetivo de valorar una empresa desde el enfoque patrimonial, sumando el fondo de comercio como un elemento más.

¿Qué es el fondo de comercio? El fondo de comercio se define como la capacidad que tiene la empresa para generar beneficios por encima de “lo normal”, el problema es conocer en este caso que es lo normal. Esto se mide en un momento dado, no dura toda la vida, es por ello por lo que se debe de amortizar.

Los autores más antiguos hablan de “lo normal” para aquellas rentabilidades sin riesgo (bonos del Estado a 10 años). Hoy en día esto no es lo más apropiado, “lo normal” podría ser la rentabilidad media del sector, por ejemplo.

A continuación, detallaré los métodos de valoración mixtos o compuestos de mayor relevancia:

Valor De la Empresa Método Directo o de los Anglosajones:

V=ANR+([BN-(i x ANR)])/t

Donde:

ANR (activo neto real)

BN (beneficio neto)

i (rentabilidad media del sector)

ANR (activo neto real)

t (rentabilidad de la empresa)

En este caso suponemos que el beneficio neto va a ser constante, que la rentabilidad media del sector en el futuro va a ser constante, por lo tanto, esas cantidades de beneficio neto, menos la rentabilidad media del sector y multiplicado por la inversión (activo neto real o activo neto contable corregido) pueden ser positivas (si la empresa es capaz de generar más) o pueden ser negativas.

Todo esto lo tendremos que actualizar al momento presente, dividiéndolo por una tasa “t” (renta constante y postpagable). Esta tasa debe contener el riesgo de la empresa. Las empresas con mayor rentabilidad, suelen tener más riesgo que las empresas con menor rentabilidad. Las empresas con más rentabilidad suelen ser más arriesgadas.

Si calculamos el valor de una empresa por este método, y la rentabilidad media de la empresa en los últimos 5 años está por encima de la rentabilidad media del sector, aquí tendríamos fondo de comercio.

Crítica que tiene este método, es que esta fórmula es constante al infinito.

Hay otros autores, la unión de expertos contables franceses (UEC) que intenta superar las deficiencias de formulaciones anteriores mediante la actualización del superbeneficio (Good Will) durante 5 años. Se toma una media de 5 años. La fórmula es la misma, pero en lugar de que el periodo sea infinito, se acota a 5 años. En consecuencia, la fórmula sería:

VO=ANR+(BN-i x ANR) x a n¬t

donde a n¬t=(1-1+i)^(-n)/t

Me parece más razonable este método que el anterior, pues una empresa puede tener un éxito puede durar un tiempo, pero que es limitado, seguro.

Si tenemos en cuenta la inflación (g), progresión geométrica creciente, tendríamos que descontarla en el denominador restando a la tasa (t), esto es, (t-g). Si estamos en escenario de baja inflación yo no la tendría en cuenta, solo la tendría en cuenta para escenarios de inflación elevada.

El otro enfoque que quiero remarcar ahora, que es el del beneficio residual (RIM), pues tiene en cuenta la capacidad que tiene la empresa para generar beneficios, ya no lo compara con el sector, sino que se compara dentro de la propia empresa. Entonces se dice, que una empresa tiene un fondo de comercio positivo cuando es capaz de generar una rentabilidad financiera (ROE) por encima del coste de los recursos propios. Contablemente no tenemos en cuenta el coste de los recursos propios, pues suponemos que no tienen coste, o por lo menos no está contabilizado. El coste de los recursos ajenos si estaría contabilizado. Desde el punto de vista financiero tiene coste todo, los recursos propios tienen coste y los recursos ajenos también. Con respecto al coste de los recursos ajenos no hay ningún problema, pero con respecto al coste de los recursos propios, sí que nos encontramos con problemas. Para que una empresa genere un valor, su rentabilidad financiera (ROE) (la rentabilidad de los recursos propios) debe de ser superior al coste de los recursos propios, por lo tanto el valor de la empresa sería:

VF=ANRE+FC=ANRE+ ∑_(t=1)^(t=∞)▒((ROE t-ke) x ANRE t-1)/(1+ke)^t

Donde:

FC (Fondo de Comercio)

VF (Valor Financiero o del Patrimonio Neto)

ANRE (Activo neto real de explotación)

ROE (Rentabilidad financiera futura de la empresa)

ANR (activo neto real)

Ke (Coste de los recursos propios)

Con este método a la hora de calcular el fondo de comercio, ya no nos fijamos en el sector, sino en cómo está estructurada la propia empresa, con independencia de cómo estén los demás. Nos fijamos en si la empresa es capaz de generar un ROE (una rentabilidad financiera) superior al coste de los recursos propios.

El problema sería conocer cuál es el coste de los recursos propios.

En mi opinión, aunque el método no lo dice, se podría limitar en el tiempo a 5 años, en lugar de llevarse hasta el infinito, pues todo lo que sea mantener un método por encima de 5 años podría ser poco adecuado.

Los métodos de valoración por múltiplos, ya señalados anteriormente, consisten en la valoración de empresas en función de otra u otras comparables, que se hayan transmitido últimamente. Este método es fácil, pues por un lado confunde valor y precio y tiene en cuenta para determinar el valor de una empresa, el precio de otra, con una variable, aquí se toma una variable. Por tanto, tendríamos que efectuar una regla de tres, esto es, si quiero saber el valor de mi empresa objetivo (V), tomando las mismas variables (ventas, beneficios, ebitda, etc) de mi empresa y de otra comparable y sabiendo el precio de esa comparable, podríamos obtenerlo.

Esas empresas comparables se obtienen de varios modos, múltiplos de cotizaciones yendo a empresas cotizadas y viendo el múltiplo que podría aplicar a mi empresa. Son empresas que se deben dedicar a lo mismo, tener un tamaño parecido, etc. También puedo ir a múltiplos de transacciones y para ello hay varias bases de datos como la Transactional Track Record, donde tenemos datos de empresas que se han transmitido últimamente en todo el mundo.

Para mí se trata de un método complementario, no se debería usar como un solo método.

En bolsa también tenemos ratios PER sectoriales, esto nos puede servir de ayuda.

El método de descuento de flujos de tesorería, dicen que es el método más apropiado. Se basa en estimaciones de lo que va a pasar en el futuro, no en cosas concretas, no obstante, suele ser el más aceptado entre los profesionales.

Se trata de un método muy dinámico (demasiado en mi opinión) y hace depender el valor de dos cuestiones fundamentales: renta futura y riesgo.

Se entiende la empresa como un ente generador de flujos de renta y por esto tiene un valor.

Primero deberemos suponer que la empresa tiene dos flujos de renta distintos: uno en función del devengo, el beneficio, que puede ser más o menos corregido y luego otro que es el de caja (cash flow). Por tanto, en la empresa tenemos dos corrientes, la que se fundamenta en el devengo y la que se fundamenta en el criterio de caja.

¿cuál de estos dos indicadores es mejor para una valoración de empresas?  Se dice que el beneficio es una opinión y el cash flow un hecho. Supongamos dos empresas iguales (son un clon, hacen lo mismo) y supongamos que tienen una previsión a 4 años de ingresos, gastos y amortizaciones, siendo el beneficio neto el mismo. Si tomamos el beneficio, el valor de ambas empresas es el mismo. Ahora bien, si tomamos el cash flow, podríamos estimarlo de dos modos: Uno de modo indirecto (aproximado) que se consigue sumando al beneficio las amortizaciones, este no sería un cash flow real y otro de modo directo partiendo del estado de flujos de efectivo. Para que la empresa continúe creciendo, tendré que hacer inversiones, aquellas necesarias para poder lograr el nivel de ingresos que obtengo, tanto inversiones en fijo como en capital circulante. Si vendo más, tengo que tener más capital circulante. Con este método conseguimos que la empresa que se autofinancia (cash flow positivo) tenga más valor que la empresa que tiene que recurrir al mercado de deuda. En definitiva, el cash flow es un indicativo mejor que el del resultado, para mostrar el valor de la empresa, pues tiene en cuenta también las necesidades de inversión en fijo y en circulante necesarias para lograr el nivel de ingresos que obtengo.

El problema que tiene esto, es que es infinito y hacer un descuento de cash flow al infinito, es imposible. Entonces, como esto es imposible, dividimos el infinito en dos periodos, un primer periodo que llamamos explícito (no más de 5 años) en el que hacemos estimaciones de cash flow y un periodo implícito (posterior al año 5). Lo dividiríamos en dos partes, siendo el valor de la empresa la suma de las dos partes, esto es:

V0=∑_(t=1)^n▒〖( CF)/(1+k)^t+Vn/(1+k)^n〗

Donde:

V0 (Valor de mercado de la empresa en el momento actual)

CF (Valor esperado del cash flow o renta a actualizar en el periodo t)

K (Tasa de actualización)

Vn (Valor esperado de la empresa en el periodo n)

n (horizonte temporal de valoración)

El problema aquí sería Vn (valor de continuidad de la empresa).

En este método solo considero las deudas con coste, las deudas sin coste no las tengo en cuenta.

Cabe recordar que el activo genera rentabilidades y por tanto cash flow y el pasivo genera costes. Bajo este punto de vista, nos podemos referir al cash flow que generan todos los activos de la compañía con independencia de la financiación (cash flow generado por los activos o cash flow generado por la empresa) o referirnos a la parte de los activos financiada con fondos propios, que también genera un cash flow (el cash flow generado para el accionista). Al final del todo, lo que se pretende calcular es el valor de la empresa para el accionista, por tanto, lo que se quiere saber es el valor de los activos financiados con fondos propios (con patrimonio neto).

Si partimos del cash flow generado por la empresa (por todos los activos), nos deberíamos de preguntar cómo está financiada la empresa y cuál es el coste de los activos y obtendríamos el coste medio ponderado de capital o WACC.

Si estoy tomando el flujo de caja generado por todos los activos de la compañía, tendré que descontarlo al coste medio ponderado de capital, que es el coste de todos los activos de la compañía. Después de hacer esto, obtendría el valor de la empresa, pero de todos los activos y no el valor de la empresa para el accionista.

Tendré por tanto que descontar la deuda con coste, para quedarme con el valor de la empresa para el accionista.

Además de esta vía, tenemos otra vía y es que si quiero saber el valor de la empresa para el accionista, me fijaré en el cash flow generado para el accionista, la parte del cash flow de la empresa que corresponde a los recursos propios y aquí debería descontar al coste de los recursos propios, obteniendo así el valor de la empresa para el accionista.

La primera vía, a simple vista parece la más apropiada, pero no es así, porque tengo que estimar el cash flow. Estimar el cash flow puedo hacerlo directamente, no está en ningún manual, pero se puede hacer al tener estados de flujos de efectivo. Antes de que existiera el estado de flujos de efectivo, teníamos que ir de un modo indirecto a través del resultado, siendo esto también de aplicación hoy en día para empresas que no formulan el EFE.

El resultado del ejercicio, contiene los intereses y contiene los impuestos, por tanto, debería depurar ambos, obteniendo un BAIT o EBIT. De aquí también depuro amortizaciones y deterioros del valor, pues no se pagan y obtengo un EBITDA. Puedo partir del EBITDA, una vez descontadas las inversiones en circulante necesarias para mantener ese volumen de negocio, obteniendo un flujo de caja operativo u ordinario.

Como podemos observar, estoy considerando la empresa haciendo abstracción de la deuda, considerando todos los activos sin fijarme en cómo está financiada. Si me fijo en cómo está financiada la empresa, los impuestos que voy a calcular, serían los impuestos hipotéticos que la empresa hubiera pagado de no haber existido deuda. Por tanto, calculo el tipo impositivo efectivo sobre el EBIT y este sería el flujo de caja libre para la empresa (que servirá para remunerar a los propietarios y a los acreedores).

Para calcular el cash flow libre para el accionista, tendré que hacer hipótesis en relación a las inversiones en activo fijo y circulante (de cómo las voy a financiar). Las podría financiar aumentando la deuda, eso sí, teniendo en cuenta las devoluciones de la deuda. Por tanto, partiría del flujo de caja operativo, restaría los impuestos reales, restaría los intereses (me quedo solamente con el patrimonio neto, quito la deuda), pero también debería de hacer las hipótesis en relación a las inversiones, para ver en qué parte aumentaría la deuda y en que parte voy a disminuirla y esto es un poco más complejo.

Por ello lo más común es irse por el cash flow que generan los activos de la empresa, para evitarse la devolución de la deuda y el aumento de la deuda.

Desde el año 2008 disponemos del estado de flujos de efectivo en numerosas empresas y tenemos ya historia, pues como todos sabemos el EFE se descompone en tres partes: flujos de efectivo de actividades de explotación; flujos de efectivo de las actividades de inversión y flujos de efectivo de las actividades de financiación. Los flujos de efectivo de las actividades de explotación y los flujos de efectivo de las actividades de inversión serían en mi opinión los equivalentes al flujo libre de caja para la empresa (ajustando los impuestos). Por tanto, considerando los tres, tendríamos el flujo libre de caja para el accionista. Podríamos hacer estimaciones partiendo de aquí sin tener que pasar por la cuenta de resultados.

Si nos marchamos por el cash flow libre para la empresa, la tasa de descuento es el coste medio ponderado de capital (WACC), esto es, la media ponderada en función del peso que tienen los fondos ajenos con respecto a los fondos propios. A continuación, vengo a mostrar su descomposición:

k=kd x (1-t) x FA/(FP+FA) + k0 x FP/(FP+FA)

Donde:

k (Coste Medio Ponderado de Capital)

kd (Coste de los Recursos Ajenos)

k0 (Coste de los Recursos Propios)

t (Tipo Impositivo)

FP (Valor de Mercado de los Recursos Propios)

FA (Valor de mercado de los Recursos Ajenos)

El cálculo del kd no reviste de problema, pues se supone que a la empresa le han concedido préstamos y las entidades financieras han hecho su estudio de análisis de riesgo, el problema lo tendremos en k0.

kd debe de ser siempre más pequeño que k0 pues los socios tienen más riesgo que los prestamistas, ya que estarían en último lugar en el caso de perder el capital. Por tanto kd se calcularía como una media del tipo aplicado en los préstamos concedidos a la empresa.

Ahora faltaría calcular k0 (rentabilidad que pediría un accionista para invertir en la empresa conociéndola). Para calcularla utilizaríamos un modelo financiero el CAPM (Capital Asset Pricing Model), partiendo de una rentabilidad de activos sin riesgo + una tasa de riesgo.

Yo aquí apuntaría dos soluciones, una de ellas por comparación con empresas cotizadas y otra por comparación con datos del sector en el caso de las pymes (documento 7 de AECA de valoración de pymes).

Pero, ¿cómo se hacen las comparaciones en empresas cotizadas? Fácil, se toma la rentabilidad de un activo sin riesgo y se le suma la prima de riesgo de la empresa, esto es:

k0=RF+Prima de riesgo de la empresa

k0=RF+(RM-RF) x β

donde:

RF = Rentabilidad de un activo sin riesgo (Bonos del Estado)

RM = Rentabilidad media esperada de la cartera de mercado. Por ejemplo, el IBEX-35.

La prima de riesgo, se podría calificar, como un riesgo del mercado, pues por estar en el mercado, ya de por sí, tienes un riesgo, y además existiría un riesgo intrínseco de la propia empresa dentro del mercado. Todos los mercados no tienen el mismo riesgo, hay mercados más arriesgados y otros menos arriesgados y dentro de ese mercado, la empresa tiene su riesgo particular. El primer riesgo que es el de mercado, lo valoran por la rentabilidad media del mercado, luego, a más rentabilidad más riesgo. El segundo riesgo que es el de la empresa dentro del mercado, lo valoran por lo que se llama la β. La β que la bolsa la viene a calcular para las empresas cotizadas, es el cociente entre covarianzas y varianzas:

β=(cov (RE,RCM))/(var (RCM))

El riesgo de la empresa (RE) en mi opinión se puede calcular de dos modos: por rentabilidades; o se puede calcular por varianza de la media que tenga la empresa con respecto al mercado. Al tomar covarianzas en el numerador, se toma rentabilidad de la empresa y rentabilidad del mercado (2 variables) y lo que hacemos es ver cómo va evolucionando una variable comparándola con la otra. En el denominador, tomamos la varianza de la rentabilidad del mercado.

Esta metodología de la bolsa, la podemos adoptar con una cautela, pues la bolsa adopta esta metodología para muchos datos y nosotros en la mayoría de ocasiones la vamos a tener que adoptar para pocos datos, por lo tanto, algún estadístico en puridad, podría decir que esto no es muy representativo, pero en mi opinión, sería una metodología aceptable que podríamos utilizar.

En el mercado hay rentabilidades que son positivas y rentabilidades que son negativas. En mi opinión las rentabilidades negativas no las deberíamos de incluir en el cálculo, pues no tendrían sentido. No sería posible que k0 estuviera por debajo de una rentabilidad sin riesgo. Lo que no podemos tener nunca es una prima de riesgo en negativo.

Tenemos otra alternativa, que es irnos a otra metodología por comparación con datos del sector, más apropiado para pymes y perfectamente explicado en el documento 7 de AECA, donde aparece una fórmula para valorar los fondos propios. La fórmula consiste en una rentabilidad sin riesgo más un riesgo del sector. El riesgo del sector lo calcula yendo al sector en lugar de a la bolsa, calculando rentabilidades financieras medias del sector. Para ello, tenemos, la base de datos SABI de informa, s.a. , la central de balances del Banco de España (agregados sectoriales) y el consejo general de economistas, quien recientemente ha publicado los ratios sectoriales de numerosos sectores. En este documento de AECA se va por medias sectoriales, con lo cual a la rentabilidad sin riesgo le sumamos dos primas de riesgo, una del sector y otra de la empresa. El riesgo del sector es la rentabilidad del sector menos la rentabilidad sin riesgo. El riesgo de la propia empresa es lo mismo, pero multiplicado por una β. El cálculo de esta β es más simple que el cálculo visto anteriormente para la bolsa. Aquí se tiene en cuenta la desviación típica (raíz cuadrada de la varianza) de la rentabilidad de la empresa con respecto al sector, esto es:

k0=Rsr+Prima de riesgo de la pyme

k0=Rsr+(Rs-Rsr)+(Rs-Rsr) x β

β=(desviación Típica (RE))/(desviación Típica (Rs))

donde:

Rsr = Rentabilidad media de un activo sin riesgo.

Rs = Rentabilidad media de las empresas del sector.

β = Variabilidad de la rentabilidad de la empresa, sobre la rentabilidad media del sector.

Por tanto, a través de esta metodología se mide como se mueve la rentabilidad de la empresa con respecto a la media y la compara con la del sector, de tal modo que, si la variabilidad con respecto a la media de la empresa es mayor que la del sector, la empresa tendrá más riesgo que el sector. Mide también, el riesgo con la varianza.

Otro de los problemas que teníamos, es que nosotros vamos a tener un periodo explícito donde vamos a calcular el cash flow (5 años) en función de un comportamiento y luego tenemos el valor residual o valor de continuación. ¿Qué hacemos con este valor residual o de continuación situado a principios del año 6? Pues bien, la única forma de calcular este valor es suponer que, a partir de este momento y hasta el infinito, el cash flow es constante, o es creciente o decreciente, según una tasa g. Si el cash flow a partir del año 6 es constante, el valor de continuación será ese valor constante dividido por la tasa de descuento y esto tendremos que llevarlo posteriormente al momento inicial. Si es creciente, según una tasa g, el denominador será (k-g) y si es decreciente, el denominador será (k+g).

En la resolución del ICAC sobre los deterioros, se aconseja que sea constante o decreciente.

Si no sabemos lo que va a pasar, lo suyo es que sea constante o bien fundamentarlo por ejemplo en las perspectivas de crecimiento de la economía. Si tenemos información de perspectivas de crecimiento por sectores, también podríamos aplicarlo.

El valor de la empresa, es muy sensible a la tasa de crecimiento futuro del valor de continuación, esto es:

V0=∑_(t=1)^n▒〖( CF)/(1+k)^t+Vn/(1+k)^n〗

Vn /(1+k)^n + CF n+1 /(k-g) x (1+k)^(-n)

Vn= CF n+1 /(k-g)

Donde:

V0 (Valor de mercado de la empresa en el momento actual)

CF (Valor esperado del cash flow o renta a actualizar en el periodo t)

K (Tasa de actualización)

Vn (Valor esperado de la empresa en el periodo n)

n (horizonte temporal de valoración)

En definitiva y para dar un toque de humor, como decía un profesor al que admiro, una valoración de empresas consiste en el arte para manejar los números según unos propósitos.

Lo que si es conveniente y esto es un consejo, es que cuando nos encontremos con un cliente que nos haga un encargo de valoración, seamos audaces y preguntémosle cual es el valor que él cree que tiene su empresa, pues normalmente el cliente ya sabe esto por donde va. Si el cliente tiene en mente que su empresa vale 1.200 por poner un ejemplo y le hacemos una valoración de 200, lo primero que va a decir es que no tenemos ni idea, y si le hacemos una valoración de 3.000 también nos dirá que tampoco tenemos idea, por tanto deberíamos tenerlo todo muy bien justificado en nuestros papeles de trabajo.

Recordaros que en el informe no hay que dar explicaciones del porqué se utiliza una tasa de un porcentaje específico, ni dar explicaciones de más, pues nos estaríamos descubriendo. Todas estas cuestiones deben quedar muy bien justificadas en nuestros papeles de trabajo, por tanto, en el informe deberemos de indicar lo necesario, lo mínimo posible y la redacción adecuada para evitar posibles responsabilidades.

Debe quedar claro ante todo, que nosotros lo que venimos a mostrar es una opinión en función del comportamiento futuro de ciertas variables, que pueden estar sujetas a cambios, si cambian las estimaciones sobre las perspectivas de futuro.

Recibid un cordial saludo,

 

Pascual López Villén

Economista.-

Twitter: @eco12_

Facebook: https://www.facebook.com/pascual.lopezvillen

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